{"text":[[{"start":7.01,"text":"市场中的美国例外论开始让人感觉像一个奇怪的梦。"}],[{"start":11.67,"text":"在2024年底，所有投资者都在谈论美国例外论。人们认为，在一位决心实现更快经济增长的新总统以及美国大型科技公司主导地位的推动下，美国股市将继续并扩大跑赢全球其他地区的上涨势头，这是板上钉钉的事情。"}],[{"start":29.759999999999998,"text":"5个月后，这种说法变得支离破碎。美国主要股指标准普尔500指数(S&P 500)今年以来是上涨的，但这要归功于散户推动该指数从4月份急剧下跌中大幅反弹。与此同时，欧洲股指远超美国，意大利和德国股市涨幅超过20%，波兰股市涨幅甚至更高。不包括美国股票的全球基金很受欢迎。"}],[{"start":55.129999999999995,"text":"接受美国例外论时代可能已经结束是一个令人不安的过程。高盛资产管理(Goldman Sachs Asset Management)客户销售部门主管马特•吉布森(Matt Gibson)表示：“过去5年，我们的客户已经非常习惯世界的现状。在很长一段时间里，投资美国是一个很好的交易。现在我们收到很多关于这是否已经走到尽头的问题。每个人都在思考这个问题。有些人在采取行动。”"}],[{"start":82.97999999999999,"text":"“行动”可以有好几层意思。一些投资者正在进行对冲，如果美国股市再次受创，他们可以获得回报。一些投资者同样在采取保护措施，以免受美元进一步走软的影响，因为美元走软会放大股市低迷带来的损害。这些天来，与我交谈过的每一位投资者至少都在考虑在未来几年扩大在其他地方的投资，以降低在美国的投资比例。"}],[{"start":110.01999999999998,"text":"这一切都很好。审慎的风险管理。但值得花点时间问问我们是如何走到这一步的。对冲基金AQR的安蒂•伊尔曼(Antti Ilmanen)和托马斯•马洛尼(Thomas Maloney)在一篇新发表的论文中指出，美国例外论一直是愿望多于现实。多年来，美国例外论自我加强，以至于投资者几乎将其视为自然法则。任何呼吁谨慎或在全球更均匀地分散投资的人，都反复被证明是错误的。"}],[{"start":140.04999999999998,"text":"有些人可能会用“泡沫”这个词。伊尔曼本人，一位和蔼可亲的数据工作者，则更为谨慎。但用他的话来说，“（美国）几乎所有的优异表现都来自估值变化。美国是有增长优势，但被其他因素抵消了。市场没有很长的记忆，他们认为这种情况会永远持续下去。”"}],[{"start":162.42,"text":"正如这篇论文所概述的那样，美国股市在上世纪90年代和到2024年的15年里跑赢世界其他地区。这是让投资者深深记住的部分，而它在本世纪头十年、上世纪80年代和70年代跑输的时期，则被投资者忽略。"}],[{"start":180.5,"text":"我们给自己讲的关于好时光的故事，围绕着无与伦比的美国创业文化、对市场友好的制度，以及对更强劲经济增长的预期。需要明确的是，美国企业的盈利状况很好。但估值更高。此外，紧跟指数的投资者不断增多，他们牢牢盯住向企业中的赢家倾斜的指数。再加上主动型投资者，他们同样一直在投资大型科技股。然后加入动量因素——投资者喜欢赢家，倾向于追捧那些已经表现良好的股票，强势美元进一步推动这些股票在美国的表现。"}],[{"start":217.57,"text":"这一切都形成了一股远远超出基本面的力量，使美国大型科技公司的市值在去年底超过了整个欧洲股市的市值。"}],[{"start":226.67,"text":"上世纪80年代末，美国的估值仅为全球其他地区的一半，但到去年年底，美国的估值几乎是全球其他地区的两倍。“2025年投资者是否应该担心美国处于历史极端水平的相对估值？是的，”论文说。至关重要的是，伊尔曼认为投资者“错误地”将膨胀的股价视为“增长驱动”的优势。"}],[{"start":250.67999999999998,"text":"目前可见的市场表现的明显转折点可能最终只是昙花一现，但忽视这种风险是自满的，甚至是傲慢的。它不仅源于经济政策的混乱和白宫目前对制度的挑战，还源于中国挑战美国在人工智能领域的主导地位所带来的经常被忽视的影响，这种挑战随着今年1月DeepSeek的发布变得明显起来。围绕美国大型科技公司的护城河，并不像“新范式”叙事所假设的那样宽、那样深、那样鲨鱼出没。"}],[{"start":281.14,"text":"“人们从这些证据中得出什么，取决于他们对近期生活经历相对于长期模式的重视程度，或者是对故事相对于统计数据的重视程度，”AQR的论文说。多年来，故事一直是赢家，但突然爆发的风险管理行动和基金经理的重新审视表明，美国例外论的狂热正在消退。"}],[{"start":302.14,"text":"译者/何黎"}]],"url":"https://audio.ftmailbox.cn/album/a_1747963168_5153.mp3"}