{"text":[[{"start":8.2,"text":"IMF在4月的全球经济展望（WEO）中，将2025年全球GDP增速的预期值下调了0.5个百分点至2.8%，其中，对美国GDP增速的预期值下调了0.9个百分点至1.8%。与此同时，美元指数在2025年的上半年出现了显著回落，当前已经大体退回到2022年3月份的水平，不同的是，当时有效联邦基金利率是0.33%，而现在是4.33%。"}],[{"start":36.28,"text":"这些数据说明，市场对当前美国经济和美元的看法是颇为负面的，那么，短期的阵痛是否能给美国经济带来刮骨疗伤式的效果？当特朗普离任时，美国经济会是什么样的？这个问题的答案，对于中国经济和全球经济而言也是非常重要的，而回答这个问题，需要从特朗普政府的战略目标谈起。"}],[{"start":58.510000000000005,"text":"一、特朗普政府采取的战略调整：试图实现三个纠正"}],[{"start":64.06,"text":"一个组织或者一家机构的领导绩效指数，总体上等于其战略方向与动员能力的乘积，这就是说，如果战略方向是对的，那么领导层的组织能力和动员能力越强，那么绩效就越好，但如果战略方向本身就是错误的，那么执行能力越强反而效果会越糟糕。特朗普显然是个强势的美国领导人，在共和党掌控参众两院的背景下，其动员能力相对来说也是足够的。"}],[{"start":90.1,"text":"在战略方向层面，结合特朗普第一任期与第二任期的竞选口号，以及目前任期内所通过的相关法案来看，特朗普政府的战略目标可以概括为以下“三个纠正”。"}],[{"start":101.83999999999999,"text":"第一，纠正“中国生产、美国消费”这一增长模式带来的美国经济失衡。特朗普政府认为，这一增长模式会让美国经济丧失竞争力，从美国副总统万斯等政客的发言也可以明显看出，他们认为消费活动本身并不需要什么技术含量，再高端的消费需求，也得先有企业生产出来产品才行。所以，白宫希望高端制造业能够回到美国，无论这些产能是分布在中国、欧洲、印度还是墨西哥，都需要回到美国。而关税，被视作纠正这一失衡的重要抓手，所以在特朗普任期内，关税冲突可能依然会延绵不断。"}],[{"start":141.6,"text":"第二，纠正“政客点菜，财政买单”这一美国行政痼疾带来的财政支出和债务压力。特朗普政府认为美国行政体系运行存在着巨大的浪费，对美国财政和联邦债务压力形成严峻的拖累，这是为什么“政府效率部”得以成立的原因。另外一方面，既然行政运行浪费严重，那么减税也就是必须的措施，从2017年的《减税与就业法案》（Tax Cuts and Jobs Act）到2025年的《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act），精简财政支出和减税始终是现任白宫的重要目标。"}],[{"start":174.07,"text":"第三，纠正“美国担责，全球受益”这一所谓其他国家对美国的“搭便车”行为。美国作为世界第一大经济与政治强国，客观上来看，在二战以来也的确扮演了国际公共物品提供者的角色。但是特朗普政府认为当前全球经济、贸易以及政治体系都在对美国“薅羊毛”，“美国优先”思潮在美国国内还是颇有市场，从这个角度而言，也能解释本届美国政府对于盟友的强硬以及对于俄乌战争的态度。"}],[{"start":205.29,"text":"虽然特朗普总是在具体政策上反复横跳，但在这些前后不一的政策摇摆背后，上述三点最终目标始终是稳定的。战略与政策变化已经在短期内对美国经济带来了阵痛，那么从中长期来看，美国经济会因此而变得更加健康、更加稳健吗？"}],[{"start":224.29999999999998,"text":"二、宏观战略与具体政策之间的背离：政策可能将挫败战略"}],[{"start":230.07999999999998,"text":"大规模经常项目逆差对应着巨额的资本流入，2024年美国国际收支中的资本净流入（不包括金融衍生品的负债的净产生）达2.05万亿美元。表面上来看美国占了大便宜，因为只要依靠美元铸币税，美国国内就能保持较高的支出和消费水平。"}],[{"start":249.26,"text":"但美元铸币税的权利强烈依赖于美债的信用，在如上2.05万亿美元的资本净流入中，约有1万亿美元来自于他国投资美国的债务证券，这意味着，一旦其他经济体对于美债的信心产生一致性的动摇，美债就有可能陷入“信心不足—付息成本上行—信心进一步下降”的恶性循环之中。从美国的财政支出来看，无论是低效的国内财政支出，还是大量海外支出，实际上最终都形成了美债的融资需求和债务攀升的压力。"}],[{"start":280.18,"text":"与此同时，美国制造业的空心化并不是一个伪问题，所谓“萨谬尔森陷阱”也并不仅仅只是一个假说。对于中国经济而言，朝着一个更为依赖于国内需求的经济体转型已经是一个既定战略，如果美国不能实现储蓄和生产增加，只不过会将“中国生产、美国消费”转换为东盟生产或者印度生产，而并不会缓解制造业空心化所伴生的矛盾和问题。"}],[{"start":306.35,"text":"因此，前述特朗普政府的三项战略调整方向，都是符合美国的中长期利益的。但是，白宫目前所采取的具体政策——对外加征关税、对内减税以及孤立主义，却可能会在结果上背离了上述战略方向。"}],[{"start":322.75,"text":"首先，通过关税措施减少贸易逆差，与促进制造业投资之间可能是相互矛盾的。从国民收入恒等式推演可知：S（储蓄）= I（投资）+ NX（净出口），那么当贸易逆差是因进口减少而收窄（NX增加）时，其投资I应当是收缩的，即，美国借助资本流入扩大投资的空间变小了，此时美国只能依靠其自身的储蓄来进行投资。直白一点来讲，就像一个公司，当收入不变但贷款额度被削减时，自然得减少投资扩张计划。"}],[{"start":357.57,"text":"此外，美国创新活动如此活跃的重要原因之一，在于美国大规模出口美元的同时，通过发达的资本市场和金融创新吸引资本重新回流美国，金融创新和技术创新之间存在高度的关联性。而如果美国减少贸易逆差，并转而利用制造业投资来吸引资本，很有可能会降低金融市场的活力，特别是考虑到在美国发展制造业的成本相对较高，资本回流美国的动力是不足的，这也可能会拖累美国资本市场对于本土创新的激励。"}],[{"start":389.01,"text":"其次，减税以及财政整顿有助于激发市场活力并提高行政效率、降低行政浪费，但是减税与减支之间总是非对称的。减税通过税率或者税基的调整是普遍性、大范围的，而减支却是一项涉及到各种利益纠缠的复杂过程。在美国众议院当前通过的《大而美法案》中，将美国的债务上限提高4万亿美元，而未来数年美国的联邦赤字率都有可能维持在7%附近。这就表明，财政整顿的最终后果，却可能是进一步的赤字扩张和债务积累。"}],[{"start":425.53,"text":"最后，美国优先以及在全球公共事务中退出，与稳定美元及美债的目标可能是相互矛盾的。美元和美债在全球货币体系中的地位，是与美国承担全球公共物品的职责是相适应的。或者说，美元体系需要一个全球协作的经济与地缘政治体系作为支撑，而美国四处退群之后所形成的全球体系碎片化，将损害美元的价值尺度与交易媒介功能，也将削弱美债的信用。"}],[{"start":454.26,"text":"三、特朗普离任时的美国经济：滞胀幽灵有可能重现"}],[{"start":459.62,"text":"可以想见，特朗普政府的战略很难在未来的三年多的时间内出现转弯，至于特朗普本人的“即兴决策”特征，也可能只是会在加征多少关税、减多少税、退哪几个群的框架内进行反复，而难以做出重大决策性颠覆。"}],[{"start":475.48,"text":"基于上述判断，当特朗普离任时，美国经济可能不得不将再次面临滞胀风险。"}],[{"start":482.25,"text":"如果回顾历史，在上世纪70年代美国所经历的严重通胀周期之中，布雷顿森林体系解体所带来的“货币失锚”，不但使得货币超发成为全球经济的常态，比如当时日本、欧洲以及拉美，都经历一段或长或短的货币宽松周期，还使得美元信用受损并带来美元贬值。与此同时，石油以及粮食带来的供给冲击，使得美国国内形成供给推动型的通胀，而美元贬值则进一步放大了通胀的压力。"}],[{"start":511.96,"text":"从经济停滞的角度来看，美联储在沃尔克铁腕加息之前在稳增长和控通胀之间反复摇摆，使得通胀的预期无法得到根本性的遏制，此后沃尔克虽然通过极限加息控制住了通胀，但也付出了企业大量破产以及失业率飙升的惨重代价，从而构成了美国滞胀周期的全貌。"}],[{"start":532.14,"text":"从美国经济当前所处的运行环境，以及特朗普的施政措施所带来的政策环境来看，一方面是关税冲突已经触发全球供应链和产业链布局已经不再按照“低成本”和“高效率”原则布局，特别是在美国拒绝从中国输入质优价廉的工业用品的条件下，美国所面临的输入型通胀的粘性可能会强大而顽固。"}],[{"start":554.48,"text":"另一方面，目前美国国债总额已达超过36万亿美元，其中可用于交易的适销国债余额也已经达到28万亿美元。其中的存量债务余额以中长债为主，截至2024财年，美国债务的平均利率大约为3.3%，新发债的利率还要更高，这意味着存量债务的平均每年的付息成本，就要高于1.2万亿美元。"}],[{"start":577.99,"text":"美元信用的持续削弱以及美债压力的不断攀升，终将会带来美元回流美国的动力下降，这对于推动制造业回流，以及建立在“资本灰烬”基础上的技术创新将形成一定的阻碍，从而进一步伤害美国的经济活力。"}],[{"start":593,"text":"当然，美联储或早或晚总是会采取降息，但是一个较低烈度的滞胀型经济周期依然是可以预期的。"}],[{"start":601.61,"text":"（张林，远东资信首席宏观研究员，FT中文网专栏作家，本文文责自负，不代表机构观点。责编邮箱bo.liu@ftchinese.com）"}]],"url":"https://audio.ftmailbox.cn/album/a_1750217213_6565.mp3"}