2025年前四个月，全球资产价格出现了叙事性的变化，“东升西降”和“关税2.0”是市场解读资产重估的主逻辑。笔者认为，东升-西降并不是市场变动的内在并行因素，而更宜被视为均值回归和（超预期）事件冲击引致的时序表象。
短期而言，关税博弈进入缓冲期，一次性定价后的钝化令金融市场有所脱敏，但资产长期相关性被打破值得警觉。关税狭路之上，不意外的种种意外还将带来后续扰动。“例外论”动摇后宜将单向押注转为均衡配置，这不简单止于尾部风险或特定敞口的对冲，更需要兼顾胜率与赔率构建多元组合。
展望未来，经济承压对于商品需求、盈利预测、风险偏好都带来冲击，却也能推动政策响应和市场新共识形成。体系性的变化之下，金融信用退守到了屡经自然和历史检验的内核地带。回顾近七十年黄金与美元信用消长的演进历程，可以发现其与表征单一主导国相对经济实力的指标有长期相关性，这也意味着黄金在短期技术性超涨后仍有长期配置逻辑。
关税博弈的复杂性和政策响应的不确定性是经济承压与市场波动之源。
在特朗普于4月2日启动泛化的关税博弈后，全球经济确实面临普遍的下行压力。4月中旬，国际货币基金组织（IMF）在最新的经济展望中对2025年全球增速预测下调0.5%，其中对美国和中国的经济增速预测分别下调0.9%和0.6%，在对主要经济体的经济预测变化中也只有俄罗斯存在小幅上修（0.1%）。
从各类市场和研究机构的预测看，若本轮极端化的关税持续，对于中、美两国经济增长的直接拖累也都在一个百分点以上，且对于美国CPI或有一到两个百分点的上行冲击。与确定性的经济量价压力相比，多数金融资产在一个月内却经历了定价逻辑的反复。从风险资产角度，在率先开启的衰退交易下全球股市普跌，随着关税加码停止和相关表态有所缓和，风险偏好有所回升。从海外债券角度，在短暂的衰退定价后对于通胀上行的担忧，甚至美元信用体系动摇等中长期逻辑明显升温，尤其是长期美债利率经历了先下行再上行的剧烈波动。从避险资产角度，股市急剧下跌带来的流动性冲击在初期拖累了黄金表现，但对于贸易体系重构和美元信用替代叙事打破了美元作为避险资产的逻辑，黄金大幅上涨。境内债券的定价效率相对较高，对于经济增速下滑和政策转向的预期带动利率中枢从一季度显著回调后的高位快速下行，尤其是兼顾稳经济（物价）和保资产价格的政策取向推动了快速做多的共识（详见附表）。
均值回归式重估和超预期事件冲击是先东升后西降的全球资产重估线索。
在《幡动心渐动》一文中，笔者曾指出，不宜夸大单一叙事对于风险偏好的系统影响，但也需要正视中、美资产相对重估边际张力带来的投资者“渐动之心”。2025年4月以来的资产走势同样是这一逻辑的另类演绎。
以权益市场为例，笔者将2021年4月以来全球113个主要股票指数的累计收益拆分为2024年9月24日之前，2024年9月24日至2025年3月31日，2025年4月三个阶段，可以发现近80%的指数录得累计正收益，其中多数指数的收益主要来源于第一阶段。在2024年9月美联储降息和中国政策转向后，流动性的宽松和风险偏好的修复主导第二阶段行情，超过60%的指数录得上涨，其中最为显著的是中国资产均值回归式重估（上证、深证、恒生指数分别在第一阶段下挫17%、33%、39%之后迎来了21%、27%、30%的快速反弹）。但值得注意的是，在此半年内随着“东升”并没有同时出现明显的“西降”，标普500和纳斯达克指数仅在第一阶段大涨（分别为44%和36%）的基础上出现了1.9%和3.8%的微跌，甚至欧洲主要股指延续涨势。2025年4月以来，关税的冲击改变了全球股票市场的运行主线，超过85%的指数出现下跌，其中美、日、欧主要指数下行都超过5%，而被加征极端税率的中国代表性指数跌幅并未明显超过发达经济体，也优于越南等新兴市场，进而“西降”成为关税博弈初期的特征（详见附图）。
长期与短期逻辑交错，例外论动摇后宜将单向押注转为多元均衡配置。
笔者在《关税狭路》一文中指出，在高波动的市场环境中，再平衡投资组合、增加对冲仓位显得尤为关键。
具体而言：一是中国境内债券市场胜率高，赔率相对有限。对等关税升级带来的增长压力会随着后续出口和基本面数据逐步反馈，央行货币政策重心也将从一季度的打击空转、防风险重新向稳增长、货币配合财政倾斜，债券市场整体处于利多环境。但当前期限和信用利差大多处在低位，资金利率中枢和政策定力也抑制了收益率的下行空间。
二是美债收益率宽幅震荡，笔者仍维持年初对于十年期美债大体在4.0%-5.0%区间波动的判断，向上的压力在于关税博弈反复、减税法案推进、美债供给上升、“美国例外论”动摇后对美元信心和美债需求的下降，向下的推动在于美国经济内生动能放缓、美联储年内降息仍是大概率事件。
三是权益资产面临风险偏好反复与盈利下滑压力，中、美主要宽基指数在过去半年的交替反向重估后PE估值均落在历史中枢附近，资金面和股息率相对国债到期收益的溢价率方面中国权益资产边际占优，（预期）政策发力的内需和顺周期板块有结构性机会，美股在短期快速下跌后仍有盈利韧性和减税预期支撑，若关税阶段性缓和可能出现反弹。提升财政自主性后，欧洲股市有望在内需拉动下延续涨势，受益全球产业链重构且估值相对较低的发展中国家（如印度、墨西哥）股市或有相对收益。
黄金长期上涨主要源于布雷顿森林体系瓦解后阶段性的信用替代逻辑。
对大宗商品整体而言，从境内外PMI等前瞻性指标看短期走势受关税政策和经济下行预期的压力明显，但黄金的供需逻辑却有所不同。2019年以来，全球金矿年生产维持在约3600吨，需求方面央行占比从2020年的5%左右快速攀升至20%以上，从而推动金价翻倍。更重要的是，黄金的信用属性自2022年初俄乌冲突以来重新成为定价主逻辑。笔者以经过物价调整的黄金价格作为其绝对价值，以金价与经物价调整的美国M2比值代表其相对价值，并将二者之差作为主权货币信用替代指标，可以发现该指标在布雷顿森林体系运行期间一直维持在稳定状态，甚至有所弱化（替代指标低于0），意味着金本位的通缩倾向下黄金向美元让渡了“影子信用”。从1973年牙买加体系开始取代布雷顿森林体系以来，黄金呈现出阶段性的信用替代特征，也与一系列全球政治、经济大拐点高度吻合。从解释其底层逻辑的角度，笔者计算了美国相对同期第二大经济体GDP差额占全球其它经济体经济总量之比，用其表征美国单一主导国相对经济实力，可以发现其与黄金的信用替代指标长期呈反向关系，即美国地位提升或稳定时，黄金作为美元替代的需求下降，反之亦反是（详见附图）。从未来趋势而言，尽管金价短期涨幅较快，但考虑到关税博弈对美元信用的透支和美国经济相对地位提升的空间有限，仍看好黄金长期配置价值。
表：多数金融资产在4月经历了定价逻辑的反复
来源：Wind，民生理财计算
图：均值回归式重估和超预期事件冲击是先东升后西降的全球资产重估线索
来源：Wind，民生理财
图：黄金的信用属性与表征单一主导国相对经济实力的指标有长期相关性
注：第二大经济体于1970-1977年为苏联、1978-2008年为日本、2009年至今为中国
来源：Wind，民生理财
（作者介绍：王宇哲博士系民生理财研究部负责人。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）