本篇聚焦日本房地产行业在新时代的一些新尝试。伴随着区块链技术和比特币的横空出世，最近十多年金融科技（Fintech）开始影响到很多传统行业的发展。很多人没有想到的是，金融科技已经开始对非常传统的房地产行业开始产生影响。日本的金融行业和房地产行业从2020年左右，开始合作发行基于实物房地产的证券通证（Security Token，也有称之为证券代币）。而且过去四年，日本政府监管部门，金融行业，房地产行业密切协作，呈现稳定的发展态势。本文简单介绍日本房地产行业和金融科技融合发展的一些基本情况。
STO可以理解为房地产证券化的区块链版本
过去4年，日本金融行业和房地产行业推出的具体新产品就是证券通证ST，ST是Security Token的简称。发行ST称之为STO，也就是Security Token Offering。在日本目前的法律框架下，ST的定义为“电子记录移转权利•电子记录移转有价证券表示权利等”。日文原文为“電子記録移転権利・電子記録移転有価証券表示権利等”。
日本房地产市场在2001年REITs市场诞生之前，主流的房地产交易方式只有两种，也就房地产实物交易和房地产信托收益权的交易。房地产信托收益权这种模式在中国并看不到，但是在日本相对比较多。简单说，就是把房地产通过信托合同交给信托银行管理和运营，信托银行在缴纳各种税费和扣掉自己收取的管理费用之后，把房地产带来的所有收益支付给信托合同指定的机构或者个人。在日本，信托收益权也被视为有价证券的一种。
REITs是房地产市场的第一次证券化浪潮，起源于上世纪60年代的美国。2001年9月，日本也诞生了REITs（Real Estate Investment Trusts），日语称之为房地产投资信托。REITs比起传统的房地产的买卖，具有以下几个明显的特点：（1）可以从很小的金额开始房地产领域的投资。（2）可以随时把持有的证券在证券市场卖掉换为现金。（3）可以通过购买不同种类的REITs产品，实现不同种类和不同地区的房地产的分散投资，降低投资的风险。（4）REITs产品有税收方面的优惠，如果利益的90%以上都分配给投资家的话，是不需要缴纳法人税的。（5）房地产的日本管理和运营是专家在做，比起个人来讲有更高的专业能力。
其实我们可以把STO理解为区块链时代的房地产证券化。过去的证券产品是发行纸质的或者电子版的证书，STO时代的证券化产品就是具有唯一性的电子通证（token）。REITs是日本的东京证券交易所交易。为了配合STO的发展，日本专门在大阪成了了数字证券交易所ODX，ODX是Osaka Digital Exchange的简称。
STO的行业协会
在日本，几乎所有的行业都有行业协会，而且往往发挥比较重要的作用。STO的监管机构是日本的金融厅。行业协会是一般社团法人日本STO协会。该协会是2019年10月成立的。2020年5月，日本STO协会被日本金融厅认定为“行业自律机构”（日语原文为“自主规制机关”）。目前在日本传统的证券和债券属于“第一项有价证券”，其行业协会是“日本证券业协会”。信托收益权属于“第二项有价证券”，其行业协会是“一般社团法人第二种金融商品取引业协会”。
根据一般社团法人日本STO协会的网站的披露，该协会的主要目的是推动行业的自律和证券通证市场的健康发展。具体业务包括：（1）为了保护投资家的自我管制业务。（2）关于通证交易的各种问询和投诉处理业务。（3）证券通证市场的制度建设和市场管理业务。（4）证券通证外勤人员的登记以及各种资格考试和研修业务等。（5）电子通证的相关技术的调查研究业务。（6）和相关团体的交流沟通。（7）排除反社会势力。
目前日本STO协会的会员分为正会员和赞助会员。日本主要证券公司和区块链相关技术公司大部分都是会员或者赞助会员。目前（2025年5月）的会长为SBI证券代表取缔役的北尾吉孝，副会长为来自乐天证券的代表取缔役社长楠雄治。会员理事为来自Monex证券，三菱UFJesmart证券，野村证券，大和证券，瑞穗证券，SMBC日兴证券，东海东京证券。从这个构成来讲，日本的五大证券公司全部都是成员。会长和副会长来自新兴的网络证券公司。SBI证券和乐天证券都是专门从事通过互联网开展证券交易服务的证券公司，比起传统的大型证券公司，这些公司在推动STO方面表现出了更强的意愿。
日本的通证交易所
传统的证券可以在证券交易所交易。日本为了推动证券通证的发展，在大阪设立了专门的交易所，就是大阪数字交易所，简称ODX（Osaka Digital Exchange）。需要指出的是，交易所也是株式会社组织，其主要股东是日本的几家大型金融机构。主要包括：SBI PTS控股，三井住友金融集团，野村控股，大和证券，Cboe Worldwide控股等。该交易所是2021年4月1日成立的，ODX设立了安全通证专门的市场“START”。证券通证市场是从2023年12月开始运营的，目前有6种通证产品的交易。
房地产STO市场的发展情况
整体来讲，过去五年日本的STO行业发展的非常稳健。其地产资产主要是房地产，也有公司债券和电影发行权等其他资产。根据一般社团法人日本STO协会在2025年5月28日公布的资料，2019年到2024年12月末，日本共发行了65个ST（Security Token）项目。2019年发行数量为1个，2020年为2个，2021年为4个，2022年为12个，2023年为24个，2024年为22个，呈现稳步上升的态势。根据其底层的资产来看，房地产项目最多为46个，内容（电影发行权）为1个，太阳能发电设施为1个，住宅贷款为1个。
2020年到2024年末，房地产ST的发行总金额为1.58344 万亿日元，ESG债发行金额为10500百万日元，公司债券ST发行金额为4712百万日元，住宅贷款ST发行金额为100百万日元，其他种类资产ST发行金额为1413百万日元。
伴随着房地产证券通证市场的起步和发展，日本也有各种行业的公司加入到这个领域。整体来讲，参加到这个领域的公司有四个类型，第一种是证券公司，承担发行和销售的工作。第二种是区块链技术提供企业，负责上链。第三种是房地产公司，负责提供房地产实物资产。第四种是专业公司。
比如，日本5家最大的信托银行对STO项目都有参与，包括了三菱UFJ信托银行，瑞穗信托银行，三井住友信托银行，SMBC信托银行，利索那银行。这是因为，ST的底层资产往往会设置为信托收益权，让专业的信托银行进行严格的监管和运用。
日本知名的综合商社企业三井物产也积极的投入到了STO领域。三井物产主导成立了专门的子公司，也就是三井物产数字资产管理公司。该公司2020年4月成立，主要股东是三井物产，股权占比53%。其他股东成员包括LayerX（股权占比35%），SMBC日兴证券（股权占比5%）和三井住友信托银行（股权占比5%）。其中的LayerX是网络技术公司。根据一般社团法人日本STO协会公布的统计资料，ST的运营管理公司排名中，三井物产数字资产管理公司位居第二名，过去参与发行了14种ST，总金额为37834百万日元。排名第一的公司为Kenedix Investment Partners。该公司成立于1995年，是日本知名的房地产基金公司，过去一直运营各种房地产基金和REITs，目前的管理资产为4万亿日元左右。该公司也在积极的尝试房地产的STO项目，截止目前发行数量为14个，总金额为62228百万日元。
回顾过去5年，房地产行业和区块链技术的结合，整体来讲，日本的STO行业发展非常稳健。行业的发展，非常符合日式经营的特点，那就是：美国诞生的东西，日本做稳做细致，做到日本本土化。日本政府从监管层面一边不断调整政策开绿灯，但是也纳入严格的监管。日本传统的金融机构和地产公司稳妥的参与，但是并不是急功近利和杀鸡取卵式的参与。从目前发现的产品来看，都是相对比较高质量的底层资产。房地产是相对比较稳定的底层资产，将来的收益也相对比较容易预判，从这一点来讲是和区块链技术比较容易结合的稳定资产。今后日本房地产STO市场的发展形势值得我们继续关注。
注：本文仅代表作者个人观点，本文为“日本房地产系列”第七篇。
本文编辑徐瑾 jin.xu@ftchinese.com