过去一个多月来，香港隔夜利率一直维持在略高于零的水平。由于近几十年来所有人都习惯了超低利率，人们也许不会立刻意识到这种情况是多么奇怪，多么出人意料，并且潜在地令人担忧——他们也不会马上反应过来，这种情况说明亚洲投资者对美国资产兴趣下降，香港资本市场有所复苏，而银行和对冲基金的风险承受能力有限得令人吃惊。
唐纳德•特朗普(Donald Trump)反复无常的贸易政策还没有让全球金融市场崩盘——但香港当前的情况表明，金融市场开始感受到了压力。
香港利率为零之所以显得如此奇怪，原因在于港元是与美元挂钩的。这似乎提供了轻松的套利机会：以近乎为零的利率借入港元，兑换成美元，赚取超过4%的美国利率。就套利来说，这是很高的回报，而且，由于港币盯住美元，风险理应非常小。然而这样的息差已持续存在一个多月。香港金管局在每天晚上7点公布隔夜利率。上周五该利率仍然是0.01%。
在金融市场上，引发各类事件的蝴蝶往往是在别处扇动翅膀的——这个事例中是在台湾海峡的另一边。5月2日，新台币突然大涨，原因是市场猜测，如果台湾与特朗普达成贸易协议，其中可能包含要求台北让新台币升值的条款。出人意料的是，台湾央行没有阻止新台币升值，随后这一涨势持续了数天。
根据市场参与者的说法，这让许多对冲基金措手不及。那个周五伦敦交易员们上班时，赶紧想办法管理风险，为此买入了多种亚洲货币，包括泰铢、马来西亚林吉特、韩元和港元。当时港元本就处于强势——部分是由于世界最大电池制造商宁德时代(CATL)即将进行首次公开发行(IPO)，加上其他一些公司也将在香港进行受到北京方面鼓励的招股活动，大量资本流入香港——在突如其来的买盘推动下，港元汇率升至其交易区间的强端，即1美元兑7.75港元的水平。
香港的联系汇率制使港元汇率保持在一个狭窄的区间，即1美元兑7.75港元至7.85港元之间。当它触及该区间的强端时，香港金管局适时卖出了更多港元，增加的流动性使本地利率降至接近零的水平。特朗普对台湾的贸易威胁就这样影响到了香港资金的价格。但真正的问题是：这种情况为什么会持续存在？
一些技术性因素起到了作用。香港除了有一连串IPO也迎来了分红季，在香港上市的内地公司把资金转移到香港以便派发股息。对香港流动性的这部分需求到本月底应该会消退。
然而更令人担忧的是，这个套利窗口的持续存在，表明市场对其加以利用的能力受到了限制。新台币不是今年第一个爆仓的交易：各种所谓的互换基差(swap basis)交易在4月份，即特朗普的所谓“解放日”出了岔子；而鉴于特朗普一天一个样的关税政策，汇率波动性总体上较高，风险管理者对交易员们实施了严格限制。现代对冲基金的结构——有许多小规模的交易员小组，并实行集中式的风险控制——可能会加剧任何削减风险敞口的操作。
这表明市场在同时面临许多冲击时，其承受冲击的能力是有限的。所以存在这样的风险：每当传出有关贸易谈判的新闻——甚至只是传言——金融资产就可能出现剧烈并且相互关联的波动。
这也折射出某种更深层次的东西：持有港元及其他亚洲货币的意愿，反映了对美国金融市场日益加剧的紧张。就目前而言，这只不过是紧张——不愿意投入新资金的心态——但几十年来投资者对美国金融资产总是不嫌多，即便是这种程度的紧张也值得注意。
例如，特朗普税收法案中提议的第899条好比架在国际投资者咽喉上的一把刀，因为它是要对外国投资提高税收。考虑到该条款将严重破坏美国市场，有充分理由认为它即使获得通过也不会实施，但是，你只能威胁人这么多次，再多的话，他们就会开始把你的话当真。
与此同时，香港正在享受这段短暂的低利率时期。这种情况是不太可能持续太久的：交易员们终于开始抓住机会，港元已接近其交易区间的弱端。不久以后，香港金管局也许将不得不买入港元，从本地金融市场抽走流动性，推动利率回升。
一切都将恢复正常，但并非一切都在好转。这个小插曲暴露了一种令人不安的脆弱性。对于特朗普政策引起的所有混乱，市场也许显得泰然处之，但像这样的混乱持续一个月以上，那就是一个警告信号。小心前方会有麻烦。
译者/何黎